公司营收增长但利润下滑:分版块来看,受益于公司天然气、成品油和化工产品的产销量增长,营收普遍增长。但各版块的毛利同比出现分化,其中勘探开采和其他主营业务毛利同比分别上涨25.7%和28.5%,但营销及分销业务毛利同比下滑5.1%;炼油毛利同比下滑11.2%;化工板块毛利同比下滑13.4%。
   
天然气成为勘探生产板块最大亮点:2019年上半年该板块营收为人民币1038亿元,同比增长18.1%,主要归因于天然气、LNG销售价格及销量同比增长,原油业务表现乏善可陈。上半年该板块实现油气生产226.6百万桶油气当量;其中原油产量略有下降,天然气产量同比大增7%。价格方面,公司实现原油平均销售价格人民币2895元/吨,同比增长1.0%;天然气平均实现销售价格为人民币1431元/千立方米,同比增长4.1%;油气销售业务量价齐升,使得上半年该事业部经营收益为人民币62亿元,实现扭亏为盈,同比增加人民币67亿元。
   
炼油板块以量补价难抵毛利下滑:2019年上半年炼油事业部以量补价,公司加工原油1.24亿吨,同比增长2.7%,生产成品油7894万吨,同比增长3.4%,其中汽油产量增长4.3%,煤油产量增长7.9%,柴油产量增加0.5%,化工轻油增长3.6%,板块营收同比略增0.8%。但公司在国际原油下跌的背景下,原油的平均采购成本为人民币3389元/吨,反而同比上升3.5%,导致炼油毛利减少161元/吨至383元/吨,板块毛利为1418亿元,同比减少11.2%。
   
化工板块短期业绩下滑无碍长期盈利潜力:2019年上半年该事业部经营收入为人民币2605亿元,同比增长1.6%。主要归因于化工产品经营规模扩大,其中六大类产品(基本有机化工品、合成树脂、合纤单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶和化肥)的销售额为人民币2463亿元,同比增长1.6%,占该事业部经营收入94.6%。但销量增长难抵价格下滑的负面影响,2019年上半年该事业部实现毛利236亿,同比下滑13.4%;实现经营收益为人民币119亿元,同比下滑24.5%。但同时我们认为,公司销售量的快速增长也充分说明了国内化工品市场巨大的潜力和公司强大的运营能力,在周期性回暖时,公司该板块的业绩将十分可观。
   
IMO新政大幅提升营销板块燃料油销售价格:2019上半年该事业部成品油总经销量1.27亿吨,其中境内总净销量9177万吨,同比增长3.8%。境内成品油总经销中,约三分之二是零售,三分之一是直销和分销。2019年上半年公司加油站总数30674座,同比增加13座,便利店总数27362座,同比增加103座,单站加油量3916吨,同比上涨1.2%,业务运行稳健。价格方面,燃料油价格受IMO新政影响大幅上涨10%,其余产品的销售价格变动较小。上半年该事业部经营收入为人民币6918亿元,同比增长3.5%。然而成品油市场竞争加剧,板块利润被压缩,上半年该板块毛利461亿元,同比下滑5%。
   
盈利预测和投资建议:公司上半年整体呈现营收增长但利润下滑的现象,营收的增长表明公司的生产和销售业务稳健运行,尤其是天然气的生产销售和化工板块的生产和销售。盈利的下滑一方面因为成品油等石油化工产品的竞争加剧,但更主要的是因为国际油价下跌带来的产品价格的下跌,周期股的特性在此显露无疑。综合考虑下半年国际油价走势、天然气、成品油和化工产品市场的供需格局,我们调整2019-2021年的归母净利分别为608亿元(原值643亿元)、681亿元(原值755亿元)和746亿元(原值779亿元),对应的EPS分别为0.50、0.56、0.62元,对应的PE分别为9.9、8.9、8.1倍,维持“推荐”评级。
   
风险提示:1)油价过高或者过低都会对盈利产生不利影响;2)未来国内成品油市场竞争将日趋激烈;3)需要应对国外的低成本地区的竞争和国内竞争对手的竞争;4)宏观经济不景气造成产品需求增速下滑;5)国家管网公司成立和销售板块混合所有制改革有风险存在;6)在建项目进度不及预期,将影响公司盈利。