中报盈利符合预期: 公司公布 19年中报,上半年实现营业收入 14990亿,同比增长 15.3%,实现归母净利润 313.4亿,同比下滑 24.7%,其中 Q2单季度实现收入 7814亿,归母净利润 165.8亿,同比下滑 27.4%,环比提升12.3%, 符合我们此前预期。
   
勘探扭亏为盈,炼油和化工下滑明显: 分板块来看,受益于天然气和 LNG 的量价齐升,公司勘探及开发板块 H1经营收益约 62亿,为近 5年来首次盈利。营销及分销板块收入和利润率基本稳定。炼油和化工板块销量均实现稳定增长,但受行业景气下行影响,毛利率同比分别下降-3.4%和-1.5%,是造成公司盈利下滑的主要原因。另外新租赁准则下,公司非流动负债增长 1823亿,租赁负债利息支出增加 48.7亿,导致公司 H1财务费用大幅增长至 51.6亿,也对盈利造成了一定影响。
   
化工景气或将下行, 但估值接近历史底部: 我们预计公司未来勘探盈利改善趋势有望延续, 销售板块盈利基本维持稳定, 但炼化尤其是化工景气仍有下滑风险。 但从估值上看,公司目前 0.85倍 PB 已属历史较低水平, 继续下行空间有限。 如假设未来化工业务跌至盈亏平衡,公司盈利中枢约 400亿,假设分红率 50%, 则目前市值股息回报率约 3%,仍有一定分红价值。
   
财务预测与投资建议基于对炼化行业景气的判断, 我们调整了公司 19-21年的利润率假设, 下调公司 19-20年 EPS 至 0.47/0.38元(原预测 0.79/0.87元),添加 21年 EPS为 0.33元,按照可比公司 19年 13倍估值, 调整目标价为 6.11元(原目标价 8.9元),维持买入评级。
   
风险提示油价大幅波动风险;需求下滑风险;大规模资本开支重启风险